«И порвется серебряная нить…»

Коротко о главном. В 1994 Дж.Меривезер (John Meriwether), один из опытнейших трейдеров на рынке облигаций, работавший в известной фирме Salomon Brothers основал хеджевый фонд, который получил название Long-Term Capital Management. Меривезер сформировал звездную команду из опытных менеджеров, трейдеров-практиков и ученых-аналитиков в попытке создать выдающийся фонд, который сможет постоянно и успешно получать прибыль, пользуясь преимуществами этого сплава – количественных академических моделей, практического рыночного опыта и умения менеджеров достигать поставленные цели. Умудренные инвесторы, включая многие крупные инвестиционные банки, инвестировали в этот фонд в самом начале $1.3 миллиарда. Но спустя четыре года, в конце сентября 1998, фонд понес существенные убытки, потери затронули не только собственный капитал, но и деньги инвесторов, что и привело фонд к дефолту. Для того, чтобы избежать угрозы системного кризиса мировых финансов, Федеральная Резервная Система организовала рискованный пул (rescue package) из лидирующих американских инвестиционных и коммерческих банков в объеме $3.5 миллиардов. В обмен на эти инвестиции новые участники фонда получили 90% паев в капитале LTCM. Казалось, что LTCM был создан для успеха. Кроме всего прочего, там был John Meriwether - знаменитый облигационный трейдер из Salomon Brothers со своим опытом рулевого в инвестиционном бизнесе. На борту также находились Нобелевские лауреаты в области экономики Мирон Шоулз (Myron Scholes) и Роберт Мертон (Robert Merton), так же как и Дэвид Муллинз (David Mullins), бывший вице-президент Совета Директоров Федеральной Резервной системы, который покинул свой пост для того, чтобы стать партнером в LTCM. Их авторитет убедил 80 фондовых инвесторов доверить как минимум по $10 миллионов с каждого, включая Президента Bear Sterns Джеймса Кейни (James Cayne) и его заместителей. Merrill Lynch приобрел значительные паи для того, чтобы продать их своим институциональным клиентам, включая также и ряд их исполнительных директоров, а также и собственному CEO Дэвиду Комански (David Komansky). Подобная стратегия была использована также и Union Bank of Switzerland (The Washington Post, 9/27/98). Основная стратегия LTCM заключалась в том, чтобы находить теоретически неправильно оцененные по отношению друг к другу ценные бумаги, покупая недооцененные (так называемая длинная позиция) и продавая с поставкой в будущем переоцененные бумаги (так называемая короткая позиция, т.е. продажа бумаг, которые в портфеле сегодня отсутствуют). Но действительность всегда богаче любых теоретических схем. Если действительная цена бумаг и далее продолжает «расходиться» с «теоретической» ценой данных бумаг (широкий спрэд), то у Вас возникают проблемы. Конечно же, широкий спрэд еще может сузиться. Теория не является совсем мертвой. Скорее всего так и произойдет в обозримом будущем. Но торговать и поддерживать свои позиции приходится сейчас. Тем временем, торговая маржа (рассчитываемая против текущих потерь), которая необходима для поддержания торговой позиции, неконтролируемо растет. Если трейдер не может выдержать требования по поддержанию необходимого размера маржи для покрытия рисков брокера, то его позиция будет закрыта принудительно, с фиксацией текущих потерь. События. 1994: Long-Term Capital Management основан Дж.Меривезером (John Meriwether) и 80 инвесторов вложили как минимум по $10 миллионов каждый. Начальная капитализация фирмы составляет $1.3 миллиарда. (The Washington Post, 27.09.1998) Конец 1997: после двух лет работы фонд имел около $7 миллиардов в управлении и доходность около 27% годовых, что сравнимо с доходностью американского рынка акций. Меривезер возвратил обратно инвесторам около $2.7 миллиардов капитала, т.к. «инвестиционные возможности невелики и не очень привлекательны» (The Washington Post, 27.09.1998). Начало 1998: контролируемый LTCM портфель активов превысил $100 миллиардов, в то же время стоимость чистых активов осталась на уровне около $4 миллиардов; его суммарная своп-позиция оценивалась приблизительно в $1.25 триллиона по номиналу и равнялась 5% от мирового рынка в целом. Фонд стал основным партнером для инвестиционных банков по операциям с индексами волатильности, совершал активные операции с ценными бумагами обеспеченными ипотекой (mortgage-backed securities – MBS) и дилетантски работал на развивающихся рынках, таких как российский рынок (Risk, Октябрь 1998). 17 августа 1998: Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на 281 миллиард рублей ($13.5 миллиардов) в государственных бескупонных облигациях (ГКО). Результатом было массированное бегство инвестированных капиталов с рискованных рынков в сторону свободных от риска правительственных облигаций («flight to quality»). В конечном счете, это привело к жестокому кризису ликвидности, что привело к катастрофическим последствиям для портфеля активов LTCM. 01 сентября 1998: капитал LTCM снизился до $2.3 миллиарда. Джон Меривезер разослал письмо, в котором сообщил о факте массовых потерь и предложил возможность инвестировать в фонд на «специальных условиях». Инвесторам было сообщено, что им не будет позволено отзывать свои инвестиции на суммы более 12% и то не ранее декабря 1998. 22 сентября 1998: капитал LTCM упал до $600 миллионов. Портфель не претерпел значительного сокращения и его леверидж стал значительно выше. Банки начали сомневаться, что фонд сможет выполнить требования по марже, но не ликвидировали свои позиции из опасений, что это может спровоцировать кризис, который станет причиной громадных потерь для клиентов фонда и потенциально может привести к системному кризису. 23 сентября 1998: Goldman Sachs, AIG и Warren Buffett предложили выкупить паи у партнеров LTCM по $250 миллионов для того, чтобы сделать обратную инъекцию больному фонду, а далее присоединиться к собственным торговым операциям Goldman Sachs. Предложение не было принято. Тогда Федеральный Резервный Банк Нью-Йорка, пытаясь предотвратить потенциальный системный кризис, организовал рисковый пул (rescue package) в виде консорциума ведущих инвестиционных и коммерческих банков, включая и основных кредиторов LTCM, который сделал инъекцию в $3.5 миллиарда и назначил новое руководство в обмен на 90% паев в капитале LTCM. Четвертый квартал 1998: круги на воде от падения LTCM расширяются. Многие банки понесли существенные убытки в результате своих инвестиций. По результатам третьего квартала UBS зафиксировал дополнительные издержки в $700 миллионов, Dresdner Bank AG - $145 миллионов, а Credit Suisse - $55 миллионов. Кроме того, президент UBS Матиз Кабиаллаветта (Mathis Cabiallavetta) и трое топ-менеджеров были обвинены в потерях банка (The Wall Street Journal Europe, 5.10.1998). Глава службы риск-менеджмента в Merrill Lynch также покинул свой пост в руководстве фирмы. Апрель 1999: опубликовано исследование рабочей группы по контролю рисков на финансовых рынках при президенте Клинтоне о кризисе LTCM и его влиянии на системные риски финансовых рынков. Анализ. Непосредственная причина: дефолт по суверенному долгу России. Непосредственной причиной падения LTCM был российский дефолт по государственным бескупонным облигациям (ГКО). Руководство LTCM было убеждено, что позиция в ГКО надежно захеджирована. Теоретически, если Россия объявляет дефолт по своим облигациям, то стоимость российской валюты должна упасть и прибыль должна быть получена на рынке обмена валют, что приведет к компенсации потерь на облигациях. К несчастью, банки, которые гарантировали рублевое хеджирование прекратили работу после коллапса рубля, а правительство России препятствовало дальнейшей торговле на валютном рынке (The Financial Post, 26.9.1998). Хотя потери вследствие российского дефолта были для LTCM достаточно чувствительны, но они не были настолько велики, чтобы привести к падению хеджевого фонда. Скорее, действительной причиной было последовавшее за этим глобальное снижение ликвидности (flight to liquidity), описанное в следующем параграфе. Действительная причина: потеря ликвидности (Flight to Liquidity). Действительной, конечной причиной краха LTCM была глобальная потеря ликвидности (flight to liquidity) на всех рынках инструментов с фиксированной доходностью. Так как российские проблемы продолжали углубляться, портфельные менеджеры, работающие на рынках инструментов с постоянной доходностью начали перемещать свои активы на более ликвидные рынки. В частности, многие инвесторы перевели свои капиталы на рынок казначейских бумаг правительства США. Более того, паническое перемещение инвестиций сосредоточилось не просто на рынке казначейских бумаг, но на самой ликвидной его части – недавно эмитированных бумагах («on-the-run» Treasuries). Хотя этот рынок является достаточно ликвидным в нормальных рыночных условиях, но это глобальное снижение ликвидности прокатилось по сектору «on-the-run» как товарный поезд. Спрэд между доходностью бумаг «on-the-run» и «off-the-run» расширился просто драматически: несмотря на то, что облигации «off-the-run» и так теоретически недооценены по отношению к облигациям «on-the-run», тем не менее, они стали еще более недооцененными. Существенная часть балансовых счетов LTCM была экспонирована к общему изменению «цены» ликвидности. Если ликвидность растет в цене (как это и происходит в период кризисов), то короткие позиции непропорционально увеличиваются в цене по отношению к длинным позициям. Этот феномен отражает отсутствие возможности хеджировать данный отдельный фактор риска. С другой стороны, свою роль сыграло то, что в последние годы эмиссионная активность в секторе казначейских бумаг снижалась и уже была достаточно низкой. Снижение ликвидности данного сектора не позволило эффективно поглотить последствия глобального снижения ликвидности на других секторах рынка. Системный риск: эффект домино. В результате предшествующего анализа можно объяснить – почему LTCM почти рухнул. Однако, на его основании пока невозможно объяснить – почему приближение данного отдельного краха угрожало стабильности финансовых рынков в целом. Причина кроется в том, что практически все инвесторы, использующие заемные средства для работы на рынке казначейских бумаг, имели подобные позиции: Salomon Brothers, Merrill Lynch, III Fund и многие другие. Было две причины для единообразия мнений на рынке. Во-первых, фактически все сложные модели, используемые игроками, говорили об одном и том же: казначейские бумаги "off-the-run" были значительно недооценены по сравнению с "on-the-run". Во-вторых, многие инвестиционные банки получали текущую информацию через систему дилинга LTCM. Поэтому они могли знать действующие позиции и могли занимать позиции, подобные позициям клиентов. Действительно, сформировалось предположение, что российский кризис выступил только лишь в роли спускового механизма для последующего проявления эффекта домино, который зародился несколько месяцев ранее. В начале 1998 года, Санди Вейл (Sandy Weill), глава Citigroup, принял решение закрыть известную торговую арбитражную площадку Salomon Brothers по торговле казначейскими обязательствами. Таким образом, один из самых крупных игроков в сегменте торговли "on-the-run/off-the-run" должен был ликвидировать свои позиции. В связи с этим, данные позиции становились все более недооцененными, оказывая давление на всех других левериджных игроков. Набитые «шишки», о которых надо помнить (lessons to be learned): рыночные цены имеют значение. Возможно, LTCM был самым ярким примером такого рода, но он не был первым. И прежде многие фирмы оказывались в подобных ситуациях. Одним из самых ранних был хеджевый фонд "Franklin Savings and Loan". Менеджмент фонда пришел к выводу, что многие из рискованных инструментов (деривативы от ипотеки) были недооцененными, потому что (а) рынок не мог правильно оценивать инструменты с повышенным риском и (б) рынок переоценивал некоторые инструменты на основании благоприятных отчетных бухгалтерских данных. Было принято решение принять риск изменчивости цен в обмен на возможную доходность. Совсем недавно Granite funds, специализирующийся на торговле бумагами, обеспеченными ипотекой (mortgage-backed securities), пострадал в результате попытки осуществления подобной торговой стратегии. Фонд решил воспользоваться фактом возникновения так называемого «токсического выброса» (toxic waste) по одному из рискованных траншей производных на рынке ипотечных бумаг, что обещало хорошие результаты. Однако, когда ФРС подняла процентные ставки в феврале 1994, фирмы с Уолл-стрит стали ликвидировать свои позиции в таких бумагах, зачастую с высокими дисконтами. Обе фирмы были уверены в своей стратегии хеджирования и обе были выбиты из седла в связи с требованиями по торговой марже (margin-call), которые ими не могли быть своевременно выполнены. В случае Franklin, требования были выставлены со стороны регулирующих органов, а в случае Granite Fund - со стороны кредиторов. Каковы же общие черты ситуации для Franklin, Granite Fund и LTCM? Все трое зависели от отклонений рыночной стоимости финансовых инструментов от их "справедливого" значения. И все трое зависели от "терпеливого капитала" - тех акционеров и кредиторов, которые были убеждены в том, что действительное значение имеет именно "справедливая", а не рыночная стоимость. Проблема такого рода логики заключается в том, что терпение капитала в целом не может быть выше, чем терпение наименее терпеливого инвестора. Кредиторы обычно теряют терпение именно в тот момент, когда фонду необходима именно выдержка инвесторов - во времена рыночных кризисов. Все три рассмотренные случая демонстрируют, что кредиторы первыми теряют терпение, если наступает шоковая ситуация. Они начинают требовать у менеджера фонда именно рыночные, а не "справедливые" стоимости. С этого начинается движение фонда по нисходящей спирали: неликвидные ценные бумаги переоцениваются в соответствии с рыночной ситуацией, выставляются требования по увеличению торговой маржи, неликвидные ценные бумаги должны быть проданы, выставляются еще большие требования по увеличению торговой маржи и т.д. Вообще, акционеры могут обеспечить терпеливость капитала, но этого не могут пообещать кредиторы. Урок, который необходимо извлечь из такого рода ситуаций заключается в том, что не бывает "бесплатного сыра" просто так, за все приходится платить. В данном случае плата не совсем очевидна, она заключается в принятии на себя риска ликвидности. Эти игры в действительности могут приводить к превосходным результатам с высокой доходностью, которая компенсирует акцептованный риск, но только в том случае, если есть возможность терпеливого ожидания в течение достаточно длительного промежутка времени. К сожалению, единственным реальным источником терпеливого капитала, который может выдержать колебания рынка, особенно в периоды кризисов, является акционерный капитал. Другими словами, Вы можете делать свои ставки на ликвидность, но управлять ею в достаточной степени Вы не сможете. Павел УРЖУМЦЕВ, Сергей ЮДИНЦЕВ Специально для ИА «Русский Север»